这两天是二季报密集发布的日子

某基金大佬又发&34;肺腑之言&34;

「看好男人的胃和女人的脸并坦言：

护城河里的投资未必那么幸福」

一番言论打破了传统的习惯认知

我们都知道的投资公理：

你无法赚到认知以外的钱

可认知以内的钱就那么容易赚得到吗？

是否存在认知差？

我想的就和你不一样

是绝大多数人的蜜汁自信

口碑官第6期

本期调研的是华夏基金孙轶佳

口碑官活动首位女基金经理

听说打小就是那种别人家的孩子

成绩优异，上交大金融学硕士毕业

最早在中金做卖方研究员

后加盟华夏基金任买方研究员

研究投资大消费将近13年

操刀华夏新兴消费混合(A005888)

韭圈儿小程序业绩比较基准（2021.7.21）

任职期间收益率+228.62%

同期中证消费指数+161.92%

华夏新兴消费这几年抓住了消费大涨的机会

特别是一年期同类基金排名第一，实力不俗

春节以后的暴跌，回撤控制得当

做相对“寂寞”的投资者

非主流消费基金的持仓风格

强调通过认知差获取市场的超额收益

本期就聊聊她对消费行业

以及女人最爱化妆品产业的认知

第六期嘉宾

华夏基金社保投资部总监 孙轶佳

在管产品

华夏新兴消费A一年期晨星同类基金排名第1

华夏新兴消费A一年期银河同类基金排名第2

两年期排名第1 自成立以来累计收益+238.88%

拟任华夏新兴经济一年持有期混合A(012719)基金经理

投资风格

做相对寂寞的投资者 乐观主义 拥抱变化

投“三好学生” 也投“沙漠之花”

追求组合胜率而非个股

数据说明：晨星（1/20，同类基金为开放式基金行业混合-消费类，截至6月30日），银河证券（分别为2/21，1/13，同类基金为混合基金-消费行业偏股型基金，截至6月30日）。成立以来业绩数据：华夏基金，经托管行复核，2021年5月31日。

文字精华版：

Part.1 巾帼不让须眉，专注成长消费

北落的师门：从您发展经历能否跟大家讲一讲这一路是怎么过来的，包括对你投资理念的形成是什么样的影响？

孙轶佳：

大家好！我们一开始加入中金时，食品饮料还不是非常火的行业，十几年前，在中金不算一个很好的行业，但全市场行业内，那几年也出了很多好的股票。我在研究过程中一直以来秉承一点，即形成自己独特的方法论。我是学习型的比较慢的选手，但我学完了以后，框架的稳定性和适应性是OK的，适合我自己的打法、适合我们自己的思维方式，我不是一个信息型选手，是以框架决定整体长期方法论的选手。

从方法论上飞跃比较大的恰恰是来买方的第一年和第二年。在那个时间，卖方以前的食品饮料是非常好的行业，很多股票表现都是比较好的，可能会认为这个过程市场是你自己的，会把这个因素不恰当地去归位完全是我们自己的研究方法好，但发现自己的弱点非常多，觉得自己方法论上的局限性也非常强。在研究上也面临过一些挫折，即认为一些框架没有问题的，其实也出现问题。进行了整体反思和变革，也是对我未来心态上更加平和的一点。一定要不断学习才是最重要的，不能因为行业好而过分依赖于某一个行业，因为行业好而认为就可以无限好，这是我的第一次体验。

第二次体验大的进步体现在刚做投资那一年，从原来消费型研究员到全市场的过程。在这个过程中发现方法论出现了问题，原来只会看一类公司，就是非常好的、看起来很白马的，用那套方法论，但是在那一年小市值的公司涨得非常多。在这种情况下，方法论在一些新的行业中完全无所适从，我突然明白一点，即不能光有一种方法，需要用更多的方法去走，可以更多地积累我们对行业和研究的一些方法。那一年我们对技术要求非常低的一些科技行业也积累了一些研究的基础方法论，纳入到整体框架中，通过这个研究也在投资实践中得到了一定的投资实践的结果，这对我们的飞跃也是比较大的，从原来一个只懂消费的人，也积累了一些对其他行业的看法。

同时那一年对我大的帮助是投资心理的变化，在很差的时候如何去应对组合是很重要的。如果表现好的时候，有时候大家会忽略了一些风险而忘记了进步，在最差的时候，对自我的反思以及在逆境中如何调整心态是非常重要的，那一年对于我们的帮助也是比较大的，如何在逆境中去摆正自己的心态，更平稳地去做，这一点对我个人的成长帮助也是比较大的。

在未来和过去的发展过程中，更看重的是成长和自己的进步，而不是特别看重这个组合最终短期的表现和结果。

另一方面，到2019年时有一个大的成长体验，我们的组合跟市场有一些偏差，在这种情况下去复盘过去很多行业的发展，包括组合情况，海外情况，甚至也看了一些书，坚信我们这套方法论通过认知差获得长期超额收益在海外市场都可以获得超额收益，在这种情况下，相信我们这套方法论也是可以有持续性的。

这两年大的进步，是从原来To C行业的研究逐步开始研究To B行业，如何通过汽车及其智能化这条产业链，我们过去也有这套配置，我们在一些方法论上做了一定的延伸。当然这还是我们比较窄的能力圈逐步扩张的过程。

Part.2 如何战胜消费行业指数？

北落的师门：先说说您最擅长的消费。这个赛道的基准本身就挺难战胜的，你作为主动基金经理，能做什么事情去让投资者相信你能持续贡献超额呢？

孙轶佳：

我比较相信一点，认为整体来说，长期指数表现也是因为过去几年成分股情况比较好。如果放在2014、2015年，这个指数其实没有这么亮眼，甚至2012、2013年拿这个指数去看并没有这么亮眼，只是从2016年之后，这波资产有一个估值重估的过程。另一波资产相对来说也调整比较多，所以导致这波资产其实有一个价值重构的过程。在这五年的角度来说表现是相对好的，所以从我们的角度来说，好只是阶段性的好，如果拉到更长周期或者拉到前面的短周期维度，它也没有想象的那么好。我强调的是这一点，我认为这种好是在某段时间上有一定的要素，这也是我们的要素之一。

第二，我们认为主动管理是应该可以产生超额收益的。可能过去很多行业从经济角度来说，消费行业不再是总量逻辑，总量逻辑就意味着可能所有人都好，可能有的多、有的少，其实总量没有那么快，甚至看整体指数没那么快，但结构性机会会更大，就不再是一个总量逻辑，而变成一个结构性逻辑，某些好、某些坏，所以可能主动管理的判断会更重要。

另一方面，从指数角度来说，把很多非常优质的公司也纳入到里面，过去几年，一开始的时候这些公司是低估的，但是当高估时，我们认为这些公司也许收益率还那么高，是我们需要长期评估的一个要素。所以我们认为预期收益率之间的平衡也是非常关注的，我们在操作过程中也会参考一些指数，希望长期来看是跑赢的，但目前从运行结果来看，从去年到今年我们对标的指数来看，这套方法论还是跑赢比较多的。

北落的师门：消费行业的这套方法论能稍微再展开一下吗？从哪几个角度选股，还是在细分行业会有倾向或怎样？

孙轶佳：我们是多维度选股的策略，不光看一个要素，看很多个要素的选股策略。在这种情况下，哪个公司获得收益的概率更高。另一方面，我们强调通过认知差获得超额收益，很多人会强调贵有贵的道理、便宜有便宜的道理，本质是认为市场完全有效的情况，如果完全有效，其实主动管理是没办法产生超额收益的，但我恰恰不是这么认为的。可以看到海外的发达国家标普500的消费行业（consumer discretionary）是长期跑赢指数的表现，就说明这个板块中市场既有Alpha的。

另一方面我们看到估值的定价是否完全体现未来长期、远期增长潜力？其实我们认为是没有的。很多行业，大家的认知还在某个阶段，尤其在中国非完全成熟的市场，还存在着一些认知的偏差以及大家对盈利预测的偏差。所以我们认为通过认知偏差的研究，以及我们对长期增长前景的洞见，还是可以长期获得Alpha的，这是我们认为认知差可以获得长期超额收益的关键。比如你可能某段时间认为这个公司特别好了，但也有可能其实市场把这个“好”在某段时间会有极端的情况。

Part.3 化妆品行业存在认知差

北落的师门：您说的认知差，能否举一个过往投资当中的case来说明一下，怎么通过发现认知差带来超额收益的？

孙轶佳：

比如有公司上市，像化妆品行业，大家对品牌消费品都给很高的估值，认为这是很好的行业。我们也认为这是很好的行业，但是最后的结果是有一些公司没有挖掘到，可能大家都盯着那些大的品牌公司，有的公司甚至都是遗漏的，大家都没看过，这些是都有的。在这种情况下，我们认为化妆品迭代很多，其实代工的企业也没有那么差，大家觉得它就是代工厂，没有任何价值，但其实大家没有人知道化妆品行业竞争其实是不稳定的，反而是更迭的，其实品牌企业反而没那么稳定，反而是中间给大家提供服务的人是稳定的，就是最后品牌一个又一个的更替，可能大家最高效率的服务商还在那里，那个阶段大家会认为服务商没有价值，品牌商很有价值，其实这个认知也是有偏差的，慢慢这种偏差随着市场的变化也在纠正。

Part.4 为什么投给中国成长性公司？

北落的师门：您PPT在四个方向上有布局，新消费、新科技、新医疗、新制造，这四个方向我自己有一个组合，叫“神奇四侠”，买的是这四个方向的行业基金。您“新”字的定义是什么，您长期看好的理由是什么？

孙轶佳：

长期组合非常重要的一点强调的是新基金，包括以前消费基金投资处于成长期的行业和公司，也就是消费是在全市场的领域。

为什么我们觉得投资成长期的行业和公司是非常重要的？我们把一个行业分为导入期、成长期、成熟期和衰退期，我们认为成长期非常重要，因为现在无论在经济总量和消费行业以及全市场各方面维度来说，很多行业是不增长，甚至是下滑的，比如白酒整体是不增长的。

在这种情况下，其实资产质量的分化会变得更加明显，有一些好的，有些是变得更差，这种情况下拥抱最好的，拥抱所谓的“新”其实就是它的成长期，拥抱好的行业、好的资产才是长期获得超额收益的关键。因为那些资产本身产生价值，每年资产在增长，估值涨不涨再说，但是至少盈利各方面在涨。在这种情况下，我们认为这些资产好。

北落的师门：所以成长性是您选这几个方向第一要考虑的点，目前有可能会在你的备选池子里或者重点最近在关注的细分方向很新的机会分别在哪儿？能否稍微展开一下消费、科技、医疗、制造的？

孙轶佳：从大的产业逻辑中讲两条：

1.消费内循环，以及制造外循环，我总结为中国效率的海外输出，我们认为这个机会挺大的。

什么叫消费内循环？过去消费在国内有，还有大量的走出国门旅游，这几年随着疫情，有消费回流的过程。

另一方面，看到年轻Z世代，现在95后是主力消费人群，他们的生长环境，更自信，有非常强的家国情怀，所以国产品牌崛起进入非常好的发展时代。

另一方面，在产品端，中国本身也是制造业大国，所以产品的供给也能满足需求的，而且本土企业更懂中国人本身的，所以存在着“国货崛起”的发展机遇，这是消费品中我们认为的一个机遇点。

中国效率的输出。我们认为中国效率的输出不只是产品的输出，也是文化和效率的输出。比如过去制造业是很典型的，各种高端制造，包括三一走出国门的过程是产品输出的过程，而这次疫情会加速这一过程。过去谈到很多产业比如转移到印度、转移到缅甸、转移到越南的过程，因为成本更低。但其实现在大家发现疫情控制不住，国家综合管控力差，中国成为也许不是最低，但综合解决方案最优的供应商，在这种情况下，中国产品制造业的海外输出是有比较好的发展机遇。

我们特别看好中国企业效率的输出，就是中国的管理效率向海外子公司，甚至受益公司进行整合的过程，我们认为这个机遇应该是比较大的。

在这条主线下，看这几年比较火的跨境，跨境电商，甚至有一些海外的人也到中国找供应链在海外网站上卖，其实移动互联网的节奏他们比我们慢几年，但我们的供应链效率已经非常高了，这种情况下我们也认为这种制造业机会也是存在的。

2.科技行业，我们认为科技行业在5G时代面临大的机遇，就是很多智能化改造方向会发生变化。在4G时代，像手游，包括摩拜这种新的产业形式形成，在5G时代我们非常看好的是汽车及其智能化，以及VR/AR产业长期的发展前景。

汽车产业在过去也有大的机遇，从消费端也可以理解这个行业，一方面ToC端，国人不再觉得进口汽车是最好的，这点非常重要。记得十几年前，我的一位领导曾问我，为什么国产汽车不能替代进口汽车，但是国产手机可以替代进口手机啊！当初我们的理解，其实你的产品和技术都跟不上，品牌也跟不上。但现在我们认为这个产业进入一个好的阶段，就是品牌上本身已经没有差异了，国人不觉得国产汽车很low，我开国产汽车很不好，也没有觉得一定是显得很low的样子。另一方面产品上，汽车及其智能化这条产业方向，尤其新能源车给大家弯道超车的机会，有一条新的技术路线，超过燃油车的机遇。

另一方面看到AR/VR行业也有机遇。记得我六年前研究AR/VR行业时是不太明朗的，比如眩晕感，线特别多，消费者体验非常差。但现在我们认为趋势将更加好，我周围年轻的小朋友们都非常喜欢这些游戏，我们认为这个产业可以进入一个相对中期看好的值得研究的发展阶段。

客观来说，在医疗行业，我过去的经验积累是不足的，因为技术要求非常高，逻辑和各方面也比较高，研究的壁垒会相对强一点。这几年我们也在逐步积累对医药产业的研究方法论的情况，我们对医药产业因为研究不够、研究不是特别好的行业，暂时还不会选择去投资。

Part.5 基本面＋估值来管理风险

北落的师门：下面聊一聊风险，大家还是会关心价格方面的问题，比如在估值方面，春节后有暴跌的风险，未来还会不会有？比如对于大型互联网科技公司监管的风险，前两天医药行业监管的风险，包括后面中美的竞争在持续加剧、技术封锁等等，这一系列风险您是怎么看待的？

孙轶佳：

这个风险我们理解为，一方面是基本面是不是有问题，另一方面可能是估值方面的因素。我们多维度综合考虑这几方面的因素。

首先，春节后对这些白马股的调整是分化的，我不谈消费中白酒类的，谈全市场领域所谓的抱团白马，有的是创新高的，有的表现会相对弱一点，这体现为远期估值和基本面匹配度是否够高，这是我们觉得最重要的。很多其实还是创了新高的，但是有一些行业表现相对弱一点。所以我们认为基本面是否在持续超预期，这个要素会变得更加重要。

在我的框架中还很在意的一点，就是好东西是否有好价格，这在我的框架中非常看重。虽然会淘好行业、好公司、三好学生，但如果它的价格特别贵的话，我们也会相对谨慎，所以也会错过很多行业。过去我们对一些行业，如今年大家觉得增速很快、炒的估值很高，也很热的行业，过去是错过的，因为实在是在大家都看好，估值又很贵的行业中，没有积累特别好的投资和研究的方法。我自己倾向于基本面的情况可能是未来决定股价变化最主要的因素，如果基本面在持续超预期甚至向上的过程，我们认为这些个股是可以修复的，但如果基本面出现问题，估值又不是特别便宜的时候，这种可能是风险会比较高的。

谈到移动互联网监管的问题，这个问题的本源就是政策。我们认为政策行业，大家要关注政策风险以及ESG长期的风险，这是在这个时间点对很多行业新的要素的加入，从基本面的角度来说，ESG也是重要的要素。

举例，有很多行业如果没有ESG问题，没有政策监管，可以无限扩张。例如烟草这个行业有成瘾性，利润率又很高，会无限扩张。所以任何投资和任何事物发展一定有其反面。

Part.5 成熟公司也有成长性空间

口碑官步枫：孙总您好，在一季度的时候将可选消费的细分领域从家电行业调到家居行业，这两者其实都是与房地产行业密切相关的，您做出这样的调整是基于什么样的逻辑呢？家电行业中的龙头公司，毫无疑问已经进入了成熟期，我看到您的PPT里也会讲周期是进入成熟期，但周期的跨越依然是可以实现增长的。您是否会观察成熟期的公司通过二次创新重新跨入成长期的可能性呢？

孙轶佳：

非常感谢，您看得非常细、非常厉害，把我没说清楚的一些点都问到了。

第一，家电行业。家电家居我们归为一类，原来投资是以家电为主，因为我们认为这个行业还有空间，但经过前几年的价格战，今年进入比较好的投资阶段，就是利润率提升。但今年的假设会有几个变化，体系强调的是做假设但跟踪调整假设的状态。发现几个假设变化，这个行业的量复苏的情况比预期要差的，说明在量上有可能有问题的，我们会很警醒地想到这些问题，从量的角度来说，是不是真正进入成熟期？

第二，今年原材料成本上涨对行业影响最直接，就会导致量没有特别好的情况下，可能成本转嫁的要素会比预期要差。所以从家电行业步入家居行业，家居行业的量是OK的，同时产业成本的压力也是更小的。在这两类资产中，我们认为这类资产无论从量的空间、竞争格局的空间，以及最后成本压力角度来说，都会更好一点。

如果大家粗浅把一些远期看起来很fancy的行业就认为是成长期，其实我们并不是这么认为，不是任何的成熟都是成熟，也不是任何的成长会永远成长。我们认为家电行业从原来成长期进入成熟期，进入相对没有那么好的阶段，但是成熟期依然可以认为是成长期。

举例，汽车及其智能化。汽车行业原来不是增长性行业，我们认为这个行业原来就是一个成熟行业，行业的量可能从原来行业中枢个位数增长甚至不增长的情况都有可能。但是强调新兴消费和新兴经济，一个是新需求、一个是新模式。新需求就是需求原来没有，新增的模式，大家肯定看过很多都是新需求的案例。但还有一种新模式就是原来这个行业中不增长，但有一个新的模式替代原来模式，可能使得这个行业甚至这个技术变革是非常大的，原来这个行业量是低，但一个新的技术变革，替代了一部分原来的，同时可能把这个需求变成了1.5，这样的话这个行业会重新进入一个成长期。汽车行业就是过去的典型代表，如果汽车行业原来量不增长了，但是新能源车对传统燃油车的替代，智能化汽车对燃油车的替代，使得这个行业可能重新进入成长期。

所以我强调很多原来的传统行业，甚至有一些周期制造的行业，可能原来大家看到它是成熟期，因为确实量没什么增长，有可能因为一些变化，需求又增长了，我们认为这些行业可能会再进入成长期，这点是我们框架中的一个维度，我们不是刻舟求剑，没有任何行业会永远被钉在衰退期、成长期的耻辱柱上，我们认为并不是这样的，而是一个动态调整的过程，是会变的。

在整场调研中

孙总给我最大的启发是

人的主观认知存在先入为主的局限性

随着时间的推移

对熟悉行业的主观假定

也会造成一定的认知差

而消费行业又是这么一个大家都很熟悉

而又难获得超额认知的行业

我们平时认为的常识

真的不见得就是

你以为的就是你以为的

散会！